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源樂晟資產楊建海:別再談風格轉換,認知A股邏輯框架已變

發布時間:2018-02-22 瀏覽次數:1565次

本文作者:華爾街見聞 孫建楠


話題背景

        正如巴菲特所述,股票市場長期來看是一個稱重器,短期來看是一個投票器。不同的時間尺度看中國市場會有哪些不同的結論?A股價值投資的味道漸濃,往日的風格輪動和暴漲暴跌情景漸漸逝去。中國股市正迎來“新思維”,若套用昔日的投資模式無異于刻舟求劍。 作為華爾街見聞搶鮮推出的“中國頂級基金經理訪談錄”,我們邀請到了源樂晟資產合伙人、投資經理楊建海先生,為廣大投資者解讀2018年A股投資邏輯。

人物介紹


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       楊建海,源樂晟資產合伙人、投資經理。中央財經大學經濟學學士、北京大學金融學碩士,擁有12年證券從業經歷。曾先后就職于交通銀行、光大證券、安信證券,安信證券期間,歷任分析師、高級分析師、首席分析師和安信證券投資(香港)投資總監。屢獲新財富、水晶球、金牛獎等獎項的“最佳分析師”。 獲中國證券私募金樟獎“80后最具潛力私募基金經理”大獎,其管理的產品獲得中國私募基金風云榜“2017年最受歡迎股票類基金理財產品(三年期)十強”。擅長行業景氣度對比與自下而上精選個股相結合,倉位靈活,能敏銳把握不同市場風格下的投資機會。

       中國私募行業正進入強者恒強階段,百億私募規模和業績均在2017年取得了雙豐收。

       該機構的創始人曾曉潔、呂小九和楊建海均是北京大學畢業生,在買方和賣方均取得過出色成績。

       近日,華爾街見聞獨家對話源樂晟資產的合伙人、投資經理楊建海。

源樂晟的獨特阿爾法“攻略”

       楊建海對華爾街見聞表示,源樂晟的投資理念可總結為如下幾點:相信價值;尊重市場(執行嚴格的紀律來控制風險);為成長支付合適有節制的價格(避免陷入“價值陷阱”或為成長“過度支付”);理解盈虧同源:為可能的錯誤或者黑天鵝提供“冗余設計”。

       對于投資框架,楊建??偨Y為三個層次。具體來講,第一層是自上而下對宏觀基本面進行判斷,重點關注經濟增速、企業盈利、通脹水平、利率水平等,然后對總體風格與倉位進行判斷。第二層是以年作為尺度進行行業比較,這與源樂晟資金委托人的委托期限有關,與類似海外養老金機構的7年以上委托期有顯著不同。第三層就是投資經理根據研究人員對行業的判斷,落實到具體標的和倉位層面。

       針對以年度為時間標尺的風格,他強調:“投資期限長的委托基金并不需要關注市場估值變化,因為估值波動可隨時間的拉長而熨平。如果基于年度視角,我們就在這個年份中尋找基本面強勁、能獲得驅動的行業?!北热?,2013年企業盈利增速持續下滑,2016年中報時見底,這段時間內出現“雙殺”(殺估值+殺盈利)。等到了2016年10月份,PPI開始結束連續54個月下降態勢,增速由負轉正,盈利拐點開始出現。因此,2017年以核心資產為代表的上市公司就出現了“戴維斯雙擊”——估值和盈利上升,各大行業盈利拐點向上,龍頭市場份額提升。 

     “我們的阿爾法恰恰體現在倉位選擇和行業比較層面,而且適應性很強?!?/p>

       楊建??偨Y,源樂晟投資理念和三層次投資框架在A股代表性年份——2009年、2015年和2017年均取得“勝出”。2009年政策層推出四萬億天量信貸后,強周期行業的盈利邊際改善最明顯,源樂晟當年配置周期股收益率達**%;2015年是成長股行情,源樂晟產品平均收益率**%;2017年的標簽是價值,平均收益率達到**%左右。

       據了解,2008年3月源樂晟成立于深圳,恰好趕上A股牛熊切換,當年投資收益**%,同期滬深300跌幅-37.36%。2009年5月,遷址北京,翌年源樂晟2-9期產品發行,管理規模超10億,并在震蕩市中取得收益**%,同期滬深300跌幅-12.51%。隨后管理規模穩步增長,2015年突破60億,當時股災背景下有效控制回撤且無清盤產品,平均收益達**%。

       據格上數據,2017年源樂晟在北京地區私募業績排名中高居榜首,楊建海認為這得益于此前的兩大判斷。第一,2015年-2016年中國經濟正在翻越“憂慮之墻”,杠桿和產能問題導致股市反映了過多的危機定價。政策層推進以“三去一降一補”為切入口的供給側改革,2016年10月PPI增速由負轉正成為重大拐點。第二,2008年-2015年,如果以年度作為標尺,會發現大部分年份里面估值對股價的貢獻大于企業盈利,股價更多伴隨估值而波動。我們判斷之后股市運營規律將迎來重大變化——股價由估值驅動切換為盈利驅動。

       兩大判斷背后的邏輯具體包括:1、中國經濟動能正由投資驅動向消費驅動轉變,后者對GDP的邊際貢獻高達60%,且不會像投資一樣嚴重依賴信貸,因此貨幣政策影響估值的情景不再;2、股票供給制度發生變化,2016年股市壓力較大但IPO并未停發,股票供給更好影響市場需求,改變了以前股市見底后出現IPO停發、央行放水導致過多貨幣追逐過少股票,并造成估值擺動過大的情景。3、雖然融券余額遠遠小于融資余額,但A股出現了中國特色的平衡力量——國家隊,市場熱度過高時就會介入進行對沖。

風格轉換不再

       對于2018年的布局,楊建海認為,隨著今年年初增量資金的入場,看好金融、地產、消費、航空、先進制造業、部分周期性行業的龍頭。值得注意的是,市場對周期股分歧較大,擔心其持續盈利的問題,實業層面大家也不愿意擴大產能,擔憂需求不可持續。這造成周期股的估值在十倍以下,但中國正處于全球經濟復蘇的共振中,看好周期股的增長空間。

       對于市場風格轉換,他強調所謂轉換并不會無緣無故出現,需要真正基本面支撐。比如2013-2015年有著移動互聯網產業背景存在,所以形成了成長股的大牛市,但2015年后移動互聯網拐點出現,獨角獸數量大幅下降,一級和二級市場存在對應關系。再如,2014年12月出現以券商為代表的藍籌股“暴動”,僅持續一個月后就被漲幅更大的成長股取代,因為背后沒有真正的基本面支撐。

     “盈利持續改善的核心資產才是未來的行情重點,中國越來越多的行業正進入寡頭壟斷階段!”

       對于市場存在的其他分歧點,他認為,中國經濟走勢仍是分歧所在,市場普遍預期房地產銷售會有-5%的增速,但也有5%甚至更高的樂觀預期,一二線城市的需求一旦大量釋放,整體經濟增速會超預期。但他強調,“雖然市場對經濟增速和去杠桿存在分歧,但這些只會影響過程,不會影響結果。最值得擔心的事情還是通脹!”

       華爾街見聞發現,近期豬價回升和原油價格攀升正抬升通脹中樞,特別是春節旺季、低溫天氣以及去年低基數效應,通脹是否上行成為市場重要關注點。

       訪談最后,楊建海強調不能再用風格轉換等認知模式看A股,“隨著滬港通、深港通、A股納入MSCI引入大量海外資金,中國市場正迎來又一次的改革開放,玩法正逐步與全球接軌。以前漲停敢死隊、主題投資、大小票轉換等封閉市場玩法都將遠去?!?/p>

       “以前投資者更多從博弈角度看市場,認為過于擁擠的交易容易出現踩踏,可現在騰訊就是一個反例。很多以前對市場的認知方式正在失效!”

       “大部分時候,市場的真理掌握在大多數人手里,只有拐點出現時真理才掌握在少數人手里——高點與低點的判斷只有少數人能意識到,賺到的是Smart Money!”

       可見,隨著資金存量市向增量市的切換,這對私募的操作風格也是一場大考。

       “私募是競爭殘酷的行業,如果犯了一次顛覆性的錯誤,基本上就要從市場消失。這是一個剩者為王的行業?!彼詈罂偨Y道。

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