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源樂晟資產曾曉潔:掘金傳統行業有定價權的龍頭公司

發布時間:2019-04-23 瀏覽次數:1697次

本文作者:中國證券報 葉斯琦 徐文擎

大浪淘沙,沉者為金      

源樂晟資產管理公司創始合伙人、投決會主席曾曉潔接受中國證券報記者的專訪時將源樂晟的投資形容為“宏觀視角下的基本面投資”。他認為,中國所有資產都有很強的Beta屬性,源樂晟的事前模型包含影響估值的幾大因素,包括貨幣政策、財政政策、市場情緒等,這幫助其躲過了A股市場的幾次大級別波動,成為行業中的“長跑健將”。

展望未來的宏觀環境,曾曉潔相對樂觀。他認為,在中國經濟增速有所回落的背景下,投資思路從經濟“做蛋糕”變成“切蛋糕”,只有優勢企業才能在穩定的周期中脫穎而出,同時2019年開始中國有很多制度性的改革出臺,來提升企業的效率。因此,很多傳統行業未來很可能會走空調行業過去十年走過的路,有定價權的公司會是一個非常好的投資方向。

成立于2008年的源樂晟資產,11年來歷經A股市場數次大波動。雖市場幾度浮沉,其卻數次躲過大級別下跌。經過磨礪的源樂晟資產,資產管理規模連續攀上幾個臺階,成為市場公認的頭部私募之一。


力求規避大級別波動

在過去九屆中國私募金牛獎中,曾曉潔曾五次捧起金牛獎的獎杯,是上榜次數最多的金?;鸾浝?。談及在市場中“長跑”的秘訣,曾曉潔說:“A股市場有自身運行特點,不同風格都有可能在A股市場取得比較好的回報,但關鍵的一點是,能不能有一個行之有效的方法將市場波動熨平?!?/span>

曾曉潔認為,中國所有資產都有很強的Beta屬性。換句話說,中國資產的估值波動很大。例如,去年到今年的市場波動,主要就是估值波動,而非盈利波動?!肮乐挡▌拥脑?,正是在于資產價格跟貨幣政策的關系太大?!彼M一步解釋,例如,2010年底到2011年是收縮周期;2011年11月到2012年上半年是放松周期;2013年初開始收縮,2014年上半年轉向寬松;2018年是典型的緊縮周期,今年目前來看處于向上的放松周期。A股指數走勢跟周期變動基本一致。

“在2018年之前,我們基本上回避了市場的大級別波動,這得益于我們上面講的投資框架。我們希望通過一個事前的模型,把大Beta的波動‘躲’過去,這一模型包含影響估值的幾大因素,最重要的是貨幣政策,此外還包括財政政策、市場情緒等,這一模型幫我們在過去十年里躲過幾次大調整?!痹鴷詽嵳f。在他看來,貨幣政策之所以重要,一方面是因為會帶來整體的估值變動,另一方面在于對很多行業盈利的影響很大。例如金融、地產、汽車、家電等行業就屬于典型的受貨幣政策影響較大的行業,同時貨幣寬松與否對A股小盤股的估值波動影響也很大。

對于2019年的宏觀環境,曾曉潔認為,今年1月開始流動性寬松超預期,整個一季度的經濟數據也超過了原先的悲觀預期。這說明邊際放松的效果已經出現。同時,外圍因素大概率會出現一個比較好的結果,短期內對經濟沖擊最大的部分或平穩落地。

他補充說,總體來看,今年流動性環境可能是“過松就收、過緊就放”的狀態。在這一情況下,行情有望慢慢上行。不過,他也提醒,部分股票可能出現比較大的波動,2月份已經有過一輪炒作但無盈利支撐的部分股票可能走弱;但一些跟經濟相關性大的股票,可能走出2016年至2017年的特征,靠盈利推動股價上行。

“我們從2月份開始就相對比較樂觀。滬指漲到3000點時,很多人覺得要減倉,但我們一直沒減,而且下跌的時候還會加倉。之前有人認為經濟在二季度之前難以好轉,但我們相對是樂觀的?!痹谠鴷詽嵖磥?,如果貨幣政策相對穩定,A股在長周期內走出慢牛的可能性非常高。一旦經濟穩定,整個市場的估值就穩定,那就靠盈利提升來推動股價上行,股市有望形成慢牛格局。這就像美股一樣,每年上漲十幾個點,其構成基本是三到五個點的估值擴張,加上十個點左右的盈利增長。

他強調,基金管理人采取何種投資方式,和管理的資金屬性有很大關系。例如外資的考核期就是在3年、5年甚至更長時間內戰勝市場,因此這部分資金可以在選出比市場平均表現更好的股票后永遠滿倉,而不是靠擇時來獲取收益。他們認為5年足夠熨平一個周期,即使需要對沖風險,也會在自身大的資產配置的籃子中去調整不同種類資產的持倉,而非干擾基金管理人在具體個股或倉位上的選擇。

這也延伸到另一個問題,A股未來會不會走向“機構市”。對此,曾曉潔認為,這是十分確定的趨勢,A股正在“機構化”的進程中?!斑^去,中國市場在全球金融投資者的配置比例中太小,隨著外國投資者對于中國政策穩定性的預期更強,外資會成為重要的新增資金,他們對于個股的定價權會越來越高,這都會影響到作為他們‘對手盤’的我們,如何適應新的市場風格,以及形成自身穩定、成熟的投資風格?!彼f,不僅是外資,未來銀行、保險、養老金、社保等更多長線資金進入股市后,他們一定會選擇合適的基金管理人,而有著成熟投資方法論、崇尚基于基本面的價值投資的機構一定會成為未來的主流,其實目前大部分的百億私募也是這種風格的機構,這或許會對A股生態產生比較明顯的改變。


看好傳統行業有定價權的龍頭公司       

在宏觀大勢之下,源樂晟敏銳地看到了微觀主體的顯著變化。他認為,在中國經濟增速有所回落的背景下,只有優勢企業才能在穩定的周期中脫穎而出,這也是龍頭企業的投資邏輯,即它的盈利增速一定遠遠超過行業平均水平,具有很好的投資機會。

“互聯網行業是最典型的,這么多年就沒有第三名的空間。此外,醫療、消費、地產、工程機械、重卡等行業也是如此。這些行業,都會走空調行業在過去十年走過的路,很可能出現行業每年增長約5%,龍頭企業每年收入增長約10%,龍頭企業利潤每年增長20%-30%。龍頭企業利潤率得到提升,財務報表極度改善,估值相應提升?!痹鴷詽嵳f。

他強調,傳統行業有定價權的公司,未來都是一個非常好的投資方向,一定要仔細研究。值得注意的是傳統行業比新興行業更容易出這種公司。因為新興行業還處在行業擴張的過程中,小企業還能獲得比較高的份額。而傳統行業的小企業基本沒機會,大企業定價權上升之后,很難有人能超越。此外,從國際估值比較來看,大量龍頭企業的估值相比國際同行是折價的,正常情況下也有上漲空間。

“當然,大前提是市場處在慢牛格局,如果市場出現大的系統性風險,個股也會一起跌。不過,跌完之后又是創新高的機會?!彼f。

至于備受關注的科創板,曾曉潔認為,科創板是一個非常好的制度設計。中國經濟創新,需要通過股權融資給科技企業以合理的定價??苿摪逶试S沒有盈利或者股權結構跟傳統行業不太一樣的企業上市,相當于這些企業的發展初期就有資金扶持。未來科創板有望出現比較大的投資機會。在投資方法上,他認為科創板與A股其他公司沒有根本區別。就是要通過深入研究,發現有空間之后就買入。

不過,他強調,科創板需要多元化的估值方法?,F在市場上以市盈率法為主的估值方式存在一定缺陷。實際上,有些企業不適合用市盈率法估值,例如部分云計算行業的公司,雖然沒有盈利,但有大量收入,只要收入和行業地位穩固,未來就有望形成大量利潤。又如一些醫藥企業投入大量資金進行研發,未來前景廣闊?!耙院罂苿摪鍟罅砍霈F這類企業。投資者針對不同的公司要用不同的方法估值。從這個角度來看,機構投資者參與科創板更有優勢?!彼f。


學會“斷舍離”     

“私募轉公募”在過去幾年成為行業中的熱點。但曾曉潔坦言,目前沒有“私轉公”的打算。

“我們的股東結構比較明晰化,在現有框架內不會輕易引入新的股東或戰略投資者。我知道有的私募為了吸引更好的資源或讓管理規模再上一個臺階,會適時引入戰略股東或者謀求公募化,這不是我們現階段最主要的目標,我們更希望不斷提高、完善自己的投研能力、投資方法,在此基礎上穩定現有規模,當然未來如有新的成熟策略或研究團隊補充進來,也希望規模有穩健的提升,規模是投資能力提升后水到渠成的事?!彼f。

“堅持耕耘私募行業的源樂晟,過去幾年在管理運營方面投入了大量精力,最主要是完成了系統的信息化改造,包括財務、交易、風控、運營等各方面的信息化升級,信息化水平在同行中也算領先?!肮疽幠0l展到一定階段,若想持續穩健安全運營,一定要在風控合規、IT等方面有更大的投入。合規運營對私募來說更重要?!彼f。

值得一提的是,十分注重風險的源樂晟,拒絕了不少來自結構化產品的資金。對此,曾曉潔認為,資本市場有盈有虧是常事,但源樂晟希望相對而言風險更可控。換句話說,一時的虧錢沒關系,但得有機會把虧的錢賺回來。結構化產品,一旦市場出現極端情況,很可能就沒有翻盤的機會。

“對我們來說,在適當的時候必須要學會‘斷舍離’。從2017年開始,我們就著手逐步清理一些小的端口,希望減少部分運營壓力,集中精力做好產品業績。在資產管理行業,有時候欲望少一點,幸福感會更強?!彼f。

展望未來私募行業發展,曾曉潔認為,從監管的角度,變化已經出現了。2014年之前,私募“遍地開花”。2015年后,從行業正本清源、扶優限劣的角度,私募備案顯著收緊,基本只有存量博弈。在存量機構中,分層監管的思路明顯,對于大的私募,其實已經基本比照公募監管;對于小型私募,市場也進行了充分的“優勝劣汰”。從資金的層面,成規模的機構資金很難去配置小型私募,市場向頭部私募集中的格局更明顯。在策略層面,未來私募策略會更多元化,呈現百花齊放的局面。

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