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百億私募源樂晟重磅發聲:A股告別“混戰期”,“第二波”機構化浪潮開啟

發布時間:2019-12-26 瀏覽次數:1134次

作者:孫建楠   資事堂      編輯 :袁暢    資事堂



中國私募陣營中,成立超過十年、且穩居百億規模以上的機構屈指可數。

頭部賽道中,源樂晟資產則是優秀的“長跑選手”之一。

近日,源樂晟合伙人楊建海在一場內部路演中,分享了對機構化浪潮下A股市場的演進。

A股“第二波”機構化浪潮


楊建海指出,2000年初“五朵金花”行情曾激起第一輪A股機構化浪潮。當時,以鋼鐵、石化、電力、銀行、汽車代表的五大行業增速最快,以公募基金為代表的機構投資者發掘了這些投資機會。

目前,A股再次迎來機構化時代,可以從行業趨勢、資金面等維度進行理解。


第一,  很多行業強者恒強的趨勢遠未結束,投資機會越來越凸顯結構性特點。 

中國很多行業進入存量經濟格局,投資標的結構化趨勢明顯。有人比較過在亞馬遜平臺和阿里巴巴平臺上,15個門類的消費品,美國在13個門類里的品牌集中度要高于中國,中國只在消費電子和奢侈品這兩個門類里集中度是高于美國的。如果在全行業的比較,亞馬遜平臺上前20家企業的集中度達到了49%,阿里巴巴平臺上的這一比例是只有26%。因此雖然過去幾年我們看到了市場集中度在提升這一現象,但按照美國的經驗這一過程還遠未結束。 雖然很多投資者聽到“強者恒強”等觀點,但我們需要強調的是在很多行業里集中度提升的進程剛剛起步,還有很大的空間。

上一輪機構化進程開啟之后遇到的情況是中國經濟迅速增長,帶來各個行業和各家公司的全面繁榮,在全面繁榮的背景下機構是很難證明自身的優勢。最近幾年與企業結構強者恒強相呼應的是投資機會也越來越是結構性的,而不是全局性的,同時投資標的越來越多,不光A股的上市公司數量大幅增加,隨著陸港通和股票收益互換等工具的出現,可投資范圍又增加了香港市場和全球市場,這對投資人精選行業和標的的要求越來越高。這與“五朵金花”行情截然不同,當時機構投資者挖掘了結構性機會,未來市場全面繁榮后,各大行業將顯現頭部機會。


第二,  制度建設上更加與國際接軌。

2019年以來,中國以推出科創板注冊制為標志,開始在資本市場方面全面學習全球最佳實踐。如果沒有制度建設的保證,資源很難得到有效的配置。譬如在殼價值居高不下的情況下,很多資源是被配置到這類股票里去,不斷的去賭各類重組和烏雞變鳳凰的故事,這使得配置st股票和低價股成為A股市場上長期有效的一個投資策略。這種投資策略恰恰是機構投資者的劣勢。但長期來看,只有把資源配置到優質企業里去的資本市場才是一個有競爭力的資本市場。

 

第三,  機構投資者構成更加豐富。

2014年,中國正式開通了滬港通連接機制,2017年,中國正式被納入了MSCI指數,經過幾年時間的發展,外資在A股的投資規模已經接近了公募基金和保險機構的投資規模。另外從國際經驗來看,外資流入還遠未結束,現在只占到了A股總市值不到4%的比例,而外資在日本、韓國和臺灣的持股比例則遠遠超過這個數。目前MSCI對A股的納入比例也還只有20%,未來進一步提升的空間還很大。除此之外,銀行理財子公司、企業年金等長期投資機構的A股投資比例也在逐步提升的過程之中。特別是當A股波動性下降之后,銀行理財的投資比例可能會更加明顯的提升,因為能提供兩位數回報率的基礎資產是稀缺的。


機構化加速,A股格局生變

 

楊建海指出,A股機構化過程持續加速,將對超額收益博取、市場波動、龍頭溢價產生微妙影響。

第一,迅速機構化的過程中機構投資者往往超額收益明顯。

在市場發展的初期,機構投資者和個人投資者相比還沒有顯著的超額收益。但在迅速機構化的過程中,這一超額收益是比較明顯的,因為投資機會越來越是結構化的,對行業和標的的精選能力要求較高。超額收益帶來機構投資者的申購資金會變多,越來越多個人投資者選擇是基金等形式間接進入資本市場,這個會進一步強化機構投資者的定價優勢。但在第三階段,機構化完成之后,被動投資的比例將大幅提升,市場的競爭變成了主動投資者和被動投資者的競爭,主動投資者創造超額收益的難度明顯加大。

我們現在處在第二個階段的早期,美國已經處在了第三個階段。與此類似的情況是,為什么生豬養殖企業的ROE水平長期高于禽類養殖企業(即使剔除掉最近豬肉價格暴漲這一特殊時期),我們認為主要原因是生豬養殖企業處在迅速機構化的過程之中,而禽類養殖企業已經實現了機構化。


第二,機構化的過程可能會推動市場從估值驅動轉向盈利驅動。

A股市場過去的歷史數據可以看到,很多時候市場的主導力量是估值驅動,而成熟市場的主導力量是盈利驅動。從國際經驗來看,機構投資者的比例提升會使得市場從從估值驅動轉向盈利驅動。A股如果能實現這個變化將是一個意義重大的事情,估值驅動意味著市場波動性比較大,盈利驅動意味著市場會是慢牛。中國居民配置權益類資產比例很低,核心原因是A股的波動率比較高。在現在的金融環境下,如果A股波動性降下來,雙位數的回報率將是一個對居民非常有吸引力的資產,居民配置權益類資產的比例將會開始大幅提升。市場波動率的降低更有利于資產管理行業發展。拉長時間,中國優秀的公募和私募管理人經常能創造兩位數的回報,但投資者卻未享受到相應的收益,甚至持有相關基金后虧本,例子比比皆是。產品收益率和客戶收益率出現了巨大的背離,主要的原因就是市場波動率過大。


第三,機構化的過程往往體現為龍頭溢價。

在行業格局比較穩定的行業里,龍頭企業的品牌和技術優勢都比較明顯,當經濟發生波動的時候,抗風險能力和盈利波動會明顯小于行業里的其他企業??癸L險能力強和盈利波動小從定價上來說意味著可以給更低的折現率,這就體現為龍頭溢價。這種給予龍頭更低的估值折現率和龍頭溢價往往只會在機構化的過程中發生。


展望2020年:
估值層面沒有明顯收縮壓力

 

楊建海指出,以目前市場股息率的水平,未來一年A股大概率能有不錯的表現,估值上沒有出現明顯的收縮力量。主要的支持因素包括:

首先,從外部環境來看,全球的主流央行從9月份以來均處于放松流動性的過程當中。全球央行的態度對資本市場影響很大,重要性甚至超出了中美摩擦。1月份美聯儲表態將保持耐心和靈活性,隨即包括A股在內的全球市場漲幅明顯。9月份開始美聯儲表態將考慮適時恢復資產負債表的擴張,同時歐洲央行也表示將重啟QE。第二,從內部環境來看,在中國經濟下行壓力之下,央行的政策方向也是和全球央行保持一致的,11月份央行將LPR利率下調了5bp。但面臨的約束條件(主要是房價和CPI)比國外央行要更多,所以節奏和力度上相對比較謹慎,方向上是一致的。第三,中國外圍環境緩和,這將極大降低全球經濟的不確定性,因為存在巨大不確定性的話,企業就很難對未來做相應的投資規劃。此外,雖然今年有一定的估值修復,但無論是A股還是港股現在仍然處于歷史平均估值水平以下??傮w來看,全球流動性寬松背景下、估值水平不高的情況下,明年大概率看不到有估值收縮的力量。

從企業盈利層面來看,也保持謹慎的樂觀。具體邏輯如下:第一,只要經濟不是大幅下滑,優質企業的抗風險能力是足夠強的,而在六個穩的政策背景下,經濟出現大幅下滑的可能性極小,因為政府手里還是有足夠的財政資源和貨幣資源可以實現穩增長的;第二,企業盈利的質量是大幅上升的,經過過去幾年的洗禮,上市公司更加重視經營現金流和自由現金流。2018年Q4是有統計以來第一次上市公司總體的經營現金流超過了投資現金流。上市公司估值定價模型是未來所有自由現金流的折現值,自由現金流的好轉有利于提升上市公司的估值。第三,中國經濟雖然增速下滑,但絕對增速和經濟體量還是居于世界前列的,這給優質企業提供的空間和舞臺是足夠大的。

雖然2019年A股回報率比較高,但這包含了一部分對于2018年市場大幅下跌的估值修復系。站在當下時點,綜合估值和企業盈利兩方面來看,對于明年的市場我們還可以保持樂觀。


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