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源樂晟楊建海:把握投資的攻守平衡

發布時間:2020-09-29 瀏覽次數:452次

作者:王宇露        來源:中國證券報


2015年加入源樂晟時,投資新人楊建海,的確有些初生牛犢不怕虎的勁頭。但經歷了市場磨礪,五年后的今天,楊建海已經平和了許多。兩座“金?!痹谑?, 便是這些年磨礪的結果。


相比于五年前,如今的楊建海更懂得如何把握攻守平衡,在穩健中謀進取,并在實踐中打造了自己的投資之道?!白非蠼^對收益的資產管理者既要有進攻,又要有防守,其中的關鍵在于‘度’的把握,如何在攻防之間取舍?!?nbsp;



“丁伯根法則”的投資實踐



1969年,荷蘭經濟學家簡·丁伯根獲得了首屆諾貝爾經濟學獎,從此經濟學開始作為一門重要學科登堂入室。丁伯根一項廣為人知的貢獻便是發現了丁伯根法則,其核心內容是,政策工具的數量不能少于政策目標的數量并且這些政策工具必須是相互獨立的。這個法則后來被眾多央行采納。當貨幣政策的目標是多重的,對應的貨幣政策工具也應該是多重的,單一的貨幣政策工具很難實現多重的貨幣政策目標。


丁伯根法則給了楊建海解決投資攻守難題的啟示,即一個維度的工具是很難實現多重目標的,很多看似相互矛盾的雙重目標其實有可能在不同維度上分別解決,最終得以同時實現。


“在投資中,尤其是對于追求絕對收益的資產管理者來說,其管理目標應該是雙重的,既要獲得一個中長期不錯的投資回報率,又要控制回撤的幅度。也就是說既要有進攻,又要有防守,其中的關鍵在于‘度’的把握,如何在攻防之間取舍。因此,也有人說‘投資是一門關乎取舍的藝術’?!睏罱ê7Q,“如果給資產管理設定了兩個看似矛盾的目標,就必須要有兩種以上相互獨立的實施工具?!?/p>


源樂晟以“宏觀視角下的基本面投資”為投資體系,在執行層面,把投資組合的構建分解為三個維度:宏觀、中觀和微觀。在宏觀維度上,自上而下對宏觀經濟進行判斷,重點關注經濟增速、通脹水平、利率水平等,根據對市場環境的總體判斷來決定投資組合的倉位;中觀維度上,一般會以一到兩年的時間維度進行行業比較,因為不同行業的景氣周期并不相同,基金經理需要根據不同資金的委托期限尋找合適的行業進行組合配置;第三是微觀維度的個股選擇,根據對個股的分析,敲定所選行業中具體的投資標的。


楊建海表示:“這三個維度恰好對應了我們手頭的三項工具——倉位、行業配置和個股。如果把這三個工具用好,就有可能解決資產管理多重目標的問題。在我的投資框架里,倉位這個工具是用來防守的。我會在一段時間范圍內確定一個中樞倉位,在中樞倉位附近增減倉位。如果我們判斷有系統性風險,即如果市場有20%級別的回撤,我就會降低倉位;如果沒有系統性風險,我會以中樞倉位或以上的水平運行。行業配置這個工具也是用來防守的。同樣,我會在一定時間范圍內確定對行業的中樞配置水平,結合我們對行業比較的結果,根據對行業的看好程度具體配置不同行業的組合權重。而個股這個工具,我是用來做進攻的。一旦做好了倉位的判斷和組合的均衡配置,我就會在個股層面選出最能體現行業觀點的股票集中持有,在個股選擇上做積極的表達?!?/p>


楊建海表示,之所以在三個工具的使用上對攻守角色定位不同,是因為如果在三個工具上都選擇防守,大概率就是業績平庸,而如果在三個工具上都選擇進攻,很多委托人又可能承受不了那么大的凈值波動。所以,如果在倉位和行業配置上選擇防守,在個股層面上選擇進攻,就有可能同時實現資產管理的雙重目標,獲得一個中長期不錯的投資回報率且能控制回撤的幅度。



淡化指數 強化選股



“投資很重要的一點是知道自己不知道?!睏罱êL寡?。


“對于‘超綱’(超出自身研究和判斷的能力圈)的問題,我覺得我們是沒有能力去做準確判斷的。知道自己不知道很重要。很多時候出現大的問題,并不是因為弱小,而是因為傲慢?!睏罱êUJ為,越來越多外生變量導致的市場波動,就是“超綱”引發的?!皬倪^去來看,宏觀擇時的可行性更高一些,因為宏觀層面都是有數據可循的。但現在我們經常發現,市場波動很多時候是由一些外生變量導致的,比如近幾年的外貿環境變化和今年的新冠肺炎疫情等,這些外生變量對于我們來說是超綱的?!?/p>


楊建海表示,近年來宏觀經濟的波動變得越來越小,宏觀層面的擇時也就越來越困難?!暗禺a是影響中國經濟周期變化十分重要的因素,如果地產行業出現問題,可能帶來大的經濟波動,那么宏觀層面的擇時也就變得更加重要。而事實上,過去幾年整個地產的周期是被熨平了的,所以宏觀層面擇時的重要性就沒有那么大?!?/p>


此外,楊建海稱,一般來說,大熊市的特征往往是基本面和資金面流動性同時出現問題,需要具備很多條件才會出現20%以上級別的調整。從過去幾年的頻率來看,出現這種大調整的概率并不高。


基于以上原因,楊建海將宏觀的倉位調整作為一個防守工具,而不是進攻?!昂暧^經濟的波動沒有那么大了,并且經濟增速放緩,但結構性機會卻非常明顯,所以必須在行業和個股層面下更多工夫,也就是要淡化指數,強化選股?!?/p>


在行業配置方面,楊建海認為,不能過于強調其進攻性。市場經常會有風格轉換或者行業輪動,我們要做的并不是去捕捉行業輪動的機會,更多的是基于一到兩年的時間維度進行行業比較,選出可能在未來比較長的趨勢里相對更好的行業,在均衡配置的基礎上,對景氣度更高的行業賦予更多的權重。


楊建海稱:“在行業配置上不能下太大的注,否則在行業輪動或者風格轉換的過程中,凈值波動過大,會使得長期堅持的理念被短期顛覆,容易導致動作變形。所以在行業層面,需要做適度的防守?!?/p>


具體到選股上,楊建海表示,當前市場出現了明顯的估值分化,不同板塊的估值差異處在歷史較高水平,長期邏輯清晰的方向性板塊享受了比較高的估值,而長期前景不明確的非方向性板塊估值則非常低?!耙环矫?,我們會在消費、醫藥和科技等方向性資產里選擇性價比合適的個股;另一方面,會在非方向性資產中選擇一些行業的優秀公司?!?/p>


楊建海稱,在方向性資產中,有很多個股估值已經處于較高位,但仍有相當部分價值股處于公允價值附近。針對此類股票,不能一概而論,應該對具體公司進行細分推演,找到市場可能低估了其優秀程度的公司,找出依然具有適宜性價比的標的進行投資。


對于市場預期較低的資產,楊建海認為,市場可能高估了其周期性,而低估了這些公司在所屬行業中的競爭力和長期增長潛力?!半m然整個行業已經過了高速發展的黃金期,但穩定的市場格局和地位也使得這些公司脫離了對行業整體周期的依賴,轉而依靠自身的治理和規模品牌效應長足發展,抬升估值?!睏罱ê1硎?。


“做投資需要把自己的手腳捆住?!睏罱êL寡?,“如果不給自己設限,投資會變得如賭博。在一個地方下注太重,一旦嘗到甜頭就會讓人產生路徑依賴,特別想要下一次的大成功,進而讓自己陷入這種惡性循環中。因此,投資有時候要壓抑自己的內心沖動,與人性中的弱點做斗爭?!?nbsp;



“成長才是硬道理”



疫情是今年投資中無法避開的話題。對此,楊建海表示,今年3月之后,他對經濟的預期發生了很大變化。他認為,疫情對整體經濟的中期影響以及對各行業造成的影響不容小覷,都需要納入現在的投資組合考慮范圍內。他把所有行業大致劃分為三個類型:疫情免疫甚至受益型、因疫情一次性受損型和因疫情持續受損型。其中,前兩類是楊建海配置的重點。


楊建海認為,消費、醫藥、農業和在線教育等行業屬于疫情免疫甚至受益型,也是組合中需要重點配置的?!跋M受到了明顯沖擊,但是各種數據顯示,線上消費占經濟的比重進一步提高。例如,線上游戲替代了線下的影院以及娛樂活動,線上購物替代了線下的門店購物?!睏罱ê7Q,線上消費、醫療服務、必選消費品等基本上不受疫情影響,雖然其中部分行業估值短期處在新高附近,可能有回調壓力,但是長期來看,其基本面依然強勁。


其次,部分行業因疫情一次性受損,包括部分醫藥、科技、服飾、酒店等。楊建海認為,隨著生產、生活逐步恢復,一些“延后”但是不會消失的行業將呈現反彈,例如5G、少數可選消費品等;再如一些醫療服務,短期雖然受到影響,但一旦復工,需求馬上會恢復。而且由于流動性充裕,確定性增長的資產更容易受到市場追捧。


但郵輪、航空、出境游等行業因為疫情持續系統性受損。楊建海表示:“疫情對經濟影響最大的時刻已經過去,隨著歐美國家的復工復產,全球經濟活躍度將重新上升。但由于未來仍需繼續保持社交距離,所以部分可選消費產業,例如遠途旅行相關的產業,將持續受到影響?!?/p>


此外,楊建海認為,連跌三年且絕對估值便宜的港股市場也蘊含著豐富的投資機會,包括中概股的二次上市、只在港股上市的生物醫藥、部分消費股和物業等。


楊建海表示,選股不能僅僅關注估值,更應關注未來的發展趨勢,“成長才是硬道理?!?/p>


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