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源樂晟呂小九:從宏觀經濟學到產業經濟學

發布時間:2017-03-02 瀏覽次數:3072次

本文為創始合伙人呂小九2月26日在《證券市場周刊》遠見杯年會上的演講

演講內容

       感謝周刊邀請。

       和做投資類似,今天講的東西要有自己的相對競爭優勢,因此我會少講宏觀的東西,因為這里全是宏觀的高手,所以我主要分享一下對今年、甚止到明年的股票投資的想法。

       第一個維度,最近各種價格漲的比較快。剛才宋國青教授回答問題時,也提到了價格為什么沒有在2014年、2015年起來,而是在2016年這個時點系統性起來了呢?

       我自己做了簡單的判斷,當然我有一些詳細的數據支持,因為今天時間原因只能給出結論。2012年有個非常著名的周期品分析師(鄭賢玲老師),個人認為她是當時中國資本市場最好的分析師之一,她寫了一篇文章發表在FT上,叫《警惕中國進入“鐵銹時代”》,對中國中游產能做了個大概判斷,認為2009年4萬億投資之后,中國周期品產能或中上游產能總體過剩大概在35%左右。假如我們接受這個數據,2011年、2012年這些產能建完后,一直到2016年大概正好五年過去了,如果按照中國經濟實際增速7個點左右大致框算的話,35%的過剩產能就消化的差不多了。所以,即使沒有供給側結構性改革,2016年前后中國一些中游行業也就到供需的平衡區域。非常有意思的是,正好這個時候政府終于熬不住了,當然環保問題可能是一個重要的誘發因素,供給側改革開始了。所以我理解,這可能是最近非常多中游行業上游行業價格非常上漲的重要脈絡。我自己做了一個圖。

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       假設2012年我們供需交點在1的位置,隨著時間的推移,雖然我們的經濟增速是在下降的,但增速依然是正數,所以它每年的需求是有擴張的,但由于產能是嚴重過剩的,所以產能基本沒有擴張,供需交點往右移到2及繼續移到3。第4個點隱含的含義是,由于我們的環保要求提高以后,行業總體供給曲線往上平移了,這時即使需求不擴張價格也有上升的壓力。這時候又有一個因素就是供給側改革,把很多產能直接去掉了,短期由于需求曲線是垂直的,反映在很多的價格有非常明顯的上漲,顯示為交點5。

       畫這個圖想說明什么問題呢?主要想表達兩個角度的觀點,一是一些行業的盈利能力在系統性的恢復,同時周期性也在弱化,這些行業有被重估的機會。二是價格的大幅上漲并不是需求端非常超預期的擴張,我自己認為,這更多應該是短期需求面沒有很快能改變自己曲線的彈性,所以導致價格的快速上漲。一個傾向性的結論,如果價格維持這樣的狀態,可能會對經濟產生一些沖擊,我們需要評估并防范這個風險。

       第二個維度,中國經濟己經從高速增長逐漸下降到新的較低增長中樞上,可能是過去增速一半左右。這樣一個大背景下,未來2-3年從選股邏輯上講,過去很多年主要從收入端增長尋找超額收益的投資框架可能是不夠的。我們需要從宏觀經濟學視野轉向產業經濟學視野找機會。我分享2個思路:

       1、歷史的必然遺產。過去兩年實業和資本市場中養老產業都很熱。我一直在反思,以前中國沒有老人嗎?雖然相對現在少一些,但也是很大的絕對數量。為什么以前沒有養老產業或者沒有把養老當成產業化呢?這些年消費升級也比較熱,同樣的問題是,以前的年輕人不愿意消費升級嗎?如果把這兩個問題結合一塊兒考察的話,我有個傾向性結論,雖然沒有嚴格的印證,但我自認為挺有解釋力。中國最近幾年才有了第一代富一代,最近也是幾年才有了整體上進入消費主力年齡的第一代富二代。有錢的老年人才會提出養老的產業化需求,而以前就在家養老,因為沒有錢,沒有消費能力。從出生就面臨較好經濟條件的孩子才會在進入成年后對大類消費品比較有品質上的要求。

       富一代大約是50年代人,中國1980進入改革開放時,正是他們最有創造力的年齡,這一代人在自己的黃金生涯時伴隨了了中國經濟的起飛,當他進入老年時有比較豐厚的家庭財產累積。富二代大約是80、90年代人,尤其是90后,他們的父母在最有創造力的年齡遇到了改革的春風最熱的時候——小平南巡。

       2、從另外一個角度與大家分享產業經濟學的想法。

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       產業經濟學有兩條著名的曲線,第一個是S曲線,大部分的產業從誕生到最后成熟衰退,其規模走勢是個S曲線。

       第二個是U型曲線,代表著一個產業從誕生到最終的成熟,產業集中度會走U型曲線。把這兩條曲線放在一起,我們會得到這樣的結論:行業收入規模是個S型曲線,行業里的龍頭收入規模是和第一個曲線不太一樣的S曲線,從誕生期到成長期,龍頭增長是慢于行業增長的,因為在U型左半段行業集中度是下降的,隨著技術的外溢,大量新進入者會把龍頭的份額搶走,龍頭低于行業增速;后半段龍頭增速會超過行業集中度,因為龍頭的市場份額又上升了。當經濟進入低增長區間時我們就很多行業就開始進入U型曲線的右半段,這時候應該買龍頭,不僅它的市場集中度在快速提升,更重要的是市場集中度快速提升過程中龍頭定價權顯示出來,收入增長因素并不是最關鍵的,背后隱含的因素是這個行業的利潤、定價權在快速向龍頭集中。

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       舉個非常簡單的例子,是格力的案例。

       1996年,中國的空調行業開始啟動,1996年-2006年中國空調行業增速是20%-30%區間,整個十年是這樣的增速,但格力的股價基本沒怎么漲,和它后來的市值相比可以忽略不計。2000年前后,統計中國空調數量大概300多家,大家知道中國有300個左右的地級市,每個地方都有個空調企業,所以很難掙到錢,大家都在打價格戰。2006-2016年行業增速從百分之幾降到10%左右,格力的價格漲了幾十倍,因為格力從的利潤率從2、3個點提升到15%水平,全球制造業里找15%的凈利潤率都是非??膳碌?。用這個簡單的例子想表達的是,中國經濟增速下滑后,制造業這一端可能的機會來自于什么地方。

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       應俞平康總要求,最后談一點投資策略。我曾經說過一句話,其實你的策略永遠是一樣的,更廣義地講是你的投資體系。前面萬定山總的話我也很認同,我們這個團隊是從基本面出發的,價值投資給被很多人開玩笑似的貼上了貶值的標簽,所以我不叫價值投資,我是基本面投資,是通過研究來找機會的,我們首先是堅信研究創造價值這點的。

       第二,因為我們是絕對收益,保證自己活著,這是最基本的。這些前提下,當你發現自己有和市場不一樣觀點時要保證活著的情況下敢于下注,相信自己的研究,把這些結合起來可能也是我們的一個基本投資上的做法。

       謝謝。

 

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