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《對話私募掌門人》之源樂晟曾曉潔:你的敵人一直在那等你

發布時間:2016-06-21 瀏覽次數:1721次

采訪手記 —— 曾曉潔:你的敵人一直在那等你 

本文來自:新浪財經郭金霞


       沒有敵人,每一個英雄都將是半成品。

       很多投資書札投資格言都告訴我們,投資最大的敵人就是你自己,或者延伸為:你自己的貪婪和恐懼。

       一些有著自成風格的投資體系、有著持續優異業績表現的私募大佬成為《對話私募掌門人》的約訪對象,但并不想去神化他們——在力量強大的市場面前,我們每一個人都很普通平凡,但他們可能比我們看得透一點:既然做不到避免錯誤,那就盡量減少錯誤,還要想好萬一錯了怎么辦——而減少錯誤的唯一辦法就是不斷學習,既從自己的經驗中學習,也從別人的經驗中學習。

       曾曉潔的故事屬于這一類別。

       看他過往的報道,他被描述成“天之驕子”,人生順的讓人有些羨慕嫉妒但也談不上恨,誰叫比你聰明的還比你努力勤奮呢?

       1997年考入北大,2003年金融學碩士畢業去了中國人壽,2008年帶著“中國人壽最年輕的投資經理”的標簽,創立了源樂晟,那一年他才29歲。2008年大盤暴跌36.4%,當年整個私募行業只有6個產品實現正收益,源樂晟就是其中之一,曾曉潔在私募行業嶄露頭角。旗下“樂晟精選”長跑八年,截至2016年6月8日,單位凈值**元,復合年化收益率**%。

       從2009年第一屆私募金牛獎開始,源樂晟一次不落的拿到第四屆,而2013年沒有,這一年的表現曾曉潔自己也不滿意。雖然沒虧錢,但行業排名從行業前1/4跌到了后1/4。在資本市場,總有一個錯誤在前面等著你。

       2013年年6月份上證指數直接擊穿1849點,對后市不看好的曾曉潔提前減倉躲過,但也是因“不看好”,漲了也想賣,跌了更想賣,“那一年市場是給我機會了可我沒把握住,雖然上證沒有太大表現,但創業板一直往上走,但我就是不看好,老覺得太貴?!?/p>

       偏偏那時曾曉潔的身體還敲起警鐘,這段心路歷程他從未對外人提過,那段時間時常在家、辦公室、醫院幾個地方來回跑。近一年的時間里曾曉潔和團隊反省了很多,也從上而下對公司投研體系進行了梳理。

       之后曾曉潔把握住了2014、2015年的機會,不僅行業排名再次回歸第一梯隊,還獲得第七屆金牛五年最佳私募公司和五年最佳私募基金經理兩個獎項,同時資金管理規模也在迅猛擴張,從2013年的18億到如今的70億,接下來100億也在規劃中。

       所以尤為好奇這近一年的時間里,曾曉潔有哪些感悟?“人哪,千萬不能太固執”,確實,過度自信、控制幻覺、思維定勢、代表性偏差、選擇性偏見、情緒化,這都可能是我們投資的敵人?!爱敃r我就覺得傳媒行業估值太高,比如華誼兄弟,但其實是我忽略了背后的產業大整合。還是知識面太狹窄對產業理解也不夠?!?/p>

       曾曉潔的反思很有意思,一方面優化自己的投資策略,過去太注重自上而下反倒錯失一些機會,反而忽略了自上而下擇時和自下而上選股相結合,必須做到“非常開放的心態和眼界”,但同時把自己擅長的擇時立為原則,強調基于基本面的觀察而非追漲殺跌,并在此基礎框架上豐富做進化;另一方面,調整自己的心態“想得開”,甚至允許自己犯錯不求一招斃命每天上漲停板,只想好萬一錯了該怎么辦,“每天都有漲停的股票,這個行業沒抓住機會就去看別的行業,只期望跌停板里別有我的股票,至于漲停板并不苛求”,堅信“只要自己投資動作不要變形,市場總會給你機會?!睘榱俗约旱耐顿Y風格不變形,曾曉潔多次主動放棄了上億級別的結構化資金?!盀榱诉@一筆錢,讓我重新建一套策略,還是算了?!?/p>

       曾曉潔還專門提到兩個小調整,一是降低換手率,考慮好每一次買和賣,在資金管理上安排部分做中長期投資,部分做短期交易型投資;二是調整止損紀律,把“個股最高點回落15%必須散場”去掉,在上竄下跳A股幾乎是常態。

       除了投資,曾曉潔還把一部分時間給了德州撲克,投資圈里玩德撲的人不少,常約上幾個朋友聊聊。在他看來德撲和股票也有一點相通之處——“每個人兩張牌,你要去讀別人的牌,需要多層博弈,很有意思”。

       投資是一門技術,更是心理較量。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒曾說:“投資者必須掌控自己的沖動,洞察他人的沖動”,當曾曉潔要求源樂晟研究部和交易部的員工必須學會德州撲克,也就不難理解,“我現在每周只要有時間都會和他們一起打德州”。

       2016年初,曾曉潔把自己的投資理念對外總結為“宏觀市場下的基本面動量投資”,先判斷宏觀大趨勢,然后選擇合適行業,最后才看股票,并依據趨勢變化做動態調整,摒棄機械式價值投資,適當采取波段式操作。他還把自己的投資體系比作一個箱子,根據外部不同的條件輸入,然后作出不同方向的判斷;如外部條件有變,隨時動態調整。

       投資就是反人性的活,每天都可能被市場打臉,但曾曉潔覺得這恰是投資的樂趣所在,“被打臉之后還樂滋滋的”——如果說,投資是一場漫長,甚至是永遠沒有終點的修煉,我們都還在路上。

已跨越“憂慮之墻”倉位加到四成

       對話私募掌門人:您對當前的市場怎么看?

       曾曉潔在我看來,A股已經跨越了“憂慮之墻”,中央政府維持經濟和資本市場穩定的態度堅決,近期《人民日報》一篇《權威人士問答》體現出高層對宏觀層面核心矛盾認識更加深刻和務實。利率有頂,貨幣政策轉向穩健,通脹壓力呈現但仍可控;匯率有底,美聯儲鴿派的發言,外圍市場相對穩定的環境,人民銀行強大的短期維穩決心。

       像匯率、像利率、像房子,都不太可能出現系統性的風險。之前大家都非常悲觀,但人民幣對美元的匯率已經到了今年的低點了,還是很穩的。重要的是,匯率哪怕到6.6時,整個外匯資金流出并沒有增加,等于是打消掉了我們原本最大的擔心;再看房地產,雖然長期還需要消化,但短期不太會出現崩盤,一方面中央政府的負債率很低,另一方面老百姓買房子的杠桿非常低。只要沒有杠桿財富消散的速度會非常慢,不會出現崩潰。

       相對于房地產、實業、期貨等資產配置,我反而覺得股票可能相對安全。目前股票已跌了一年,指數也砍了一半。經過市場幾輪大幅度調整,部分行業和個股已逐步進入估值相對合理的區間;當具備成長前景的股票經過基本面的跟進后,會成為不錯的投資機會。

       買東西還是買他的價值,比如公司值20個億,牛市時值100個億,你可能覺得沒法下手,現在已經跌到30個億,至少我還可以去看看有沒有機會。從今年開始,有可能未來一兩年都需要通過選股、通過專業研究才能賺錢,中期投資股票的本質是重回Alpha,研究個股,尋找機會。近期我已經逐漸把倉位加到四成。

       雖然安全,但要是完全沖著指數,可能未來半年都不一定有機會。未來半年,指數從2800上到4000不太可能。像5月底那一周漲2%,可6月13日一天又回去了,所以我在內部講,千萬別漲指數,指數只要一漲基本短期就會跌。

       我是2003年入行,之后除了2008年、2011年及2015年這三年出現暴跌,而且這三輪暴跌都只持續一年左右的時間,其余所有年份,每一年都有給行業性的機會的,背后原因是中國每一年都發生迅速的變化,如果你今年這個行業沒看對錯過了,明年又會有新的行業,你總能抓住一些機會,所以我很感謝中國股市。

擇時:基于基本面而非追漲殺跌

       對話私募掌門人你給自己貼的標簽“基于價值的趨勢投資人”,那到底算哪一派?

       曾曉潔:屬于趨勢投資。源樂晟的投資理念是“宏觀視角下的動量投資”,還是基于價值的趨勢投資,基于宏觀基本面分析的行業比較研究,篩選出周期階段中的景氣行業,并從中精選優秀個股進行均衡配置。我們不會基于公司有多好去買它,我首先去判斷未來市場到底有沒有風險,如果市場風險很大,公司再好我們也不買。我的擇時是基于對基本面的觀察判斷,不是那種追漲殺跌的,我這個趨勢是大趨勢、做大周期的擇時,但戰術上我也會根據短期的漲跌來做倉位的調整。

       對話私募掌門人:你的這種擇時判斷普通投資者能學會嗎?可以復制嗎?

       曾曉潔:認為在A股做得好的普通個人投資人就三類人:

       第一類人,只做大盤,比如2003年-2005年他壓根不參與,然后2005年下半年到2007年全倉搞一把,到2008年又根本不看股票,一直休息到2014年開始入場,他只賺牛市的錢。這種人非常淡定,他平時不怎么看股票,過兩年覺得行情不錯就搞一把。這類人我覺得大部分人學不會的,我也學不會。

       第二類人是只選股不看大盤的,這類人是我見過的比較多的,他覺得這個公司及管理層很好,不管現在大盤點位怎么樣,3年之后可以到300億市值可能有10億利潤,那他現在做30億、10億就去跟蹤他,典型的比如死拿茅臺、騰訊的人,這類人對于個股的研究功底要求非常扎實。

       第三類人是純交易者,他們對盤面很敏感、對國家政策非常敏感、對投資者的情緒非常敏感。這類人你給20個億給他,他不一定做的動,但你給他2千萬,估計他一年能給你翻10倍出來,他確實非常非常牛。

       A股散戶中除了這三類人之外大部分人是不賺錢的,我覺得很多機構投資者做的可能還不如這三類人。但這三類人都不適合發私募產品,第一類人是輪休的,但A股是熊長牛短,管自己的錢是可以的;第二類人的凈值波動太大,大部分投資者承受不住,第三人的資金容量有天花板。

       所以個人投資者無需學別人,找到適合你自己的投資方法,有你自己的風格,活下來很重要。

 對話私募掌門人:你怎么定義價值投資者?

曾曉潔:每個人因為看漲而買股票都會覺得自己是價值投資者。價值是有相對概念在里面的。買茅臺的人覺的自己是價值投資者,買樂視的人也覺得自己是價值者。

       任何行業都是有周期 當前比較看好白酒電子

       對話私募掌門人:原來你看消費、醫藥比較多,現在看什么板塊會比較多一點?

       曾曉潔:任何一個行業都是有周期的。所以我們在不同時間所重點關注會不一樣。

       2008年,以4萬億政策的出臺為分水嶺,在此之前,因宏觀經濟下行趨勢未改,保持極低倉位;出臺之后迅速加倉股票;

       2009年,貨幣放水、財政刺激,宏觀經濟數據仍弱,但經濟預期已大為好轉;基于放水與刺激的指向分析,大幅加倉周期類股票;

       2010年,財政刺激收緊,貨幣雖然仍偏松,但從邊際改變看,緊貨幣的信號發出;基于此,從周期股轉向醫藥、食品飲料等高增長行業;

       2011年,經濟過熱的跡象顯現,貨幣、財政均收緊,出現股債雙殺格局;因此,較長時間低倉位,僅在年末受政府調控口號誤導加倉受損;

       2012年,貨幣投放邊際改善,因此逐步提升持股倉位;尤其在該年末,借央行對房地產市場態度重大轉向契機,重倉配置周期股;

       2013年,無風險利率居高不下,因此對市場看法悲觀,以致錯過當年成長股股東對市值訴求而締造的結構化牛市;

       2014年,政府與央行均力圖降低利率及市場資金成本,但傳統行業壓力仍大,自當年3月起重倉投入到有業績邊際改善預期的成長類個股;

       2015年,利率持續下調,改革預期強烈,上半年重點配置互聯網、高端制造等高成長類個股,股災中及時清倉,有效控制回撤并抓住四季度反彈。

       當前比較看好的白酒、電子,這兩個屬于行業的景氣度已經出現長周期性的復興的典型。我判斷電子從今年開始到明年就是一個大年;對醫藥行業,現在依然不看好,但不排除明后年有機會,畢竟這行業已經差了4年,一個行業不可能一熊熊十年。

       對話私募掌門人:但一個行業里面也有漲的也有跌的,具體到個股你怎么看?

       曾曉潔:你不能只看大的行業,全國就十來個一級行業,你還要看子行業。比如家電,黑電是早就不行了,白電是兩年前不行的,今年還是非常好的是小家電;再比如醫藥,其中血液制品還是很好,但中藥、仿制藥就不太行;再比如白酒,這波最牛的是一線白酒,三線白酒還是不行。

       對話私募掌門人:如何選出具體的個股? 

       曾曉潔:課本上告訴我們一個公式,毛利潤= 銷量* ( 價格-變動成本) -固定成本。

       我們拆開來看,銷量由行業增長、市場份額兩個因素決定,其中行業增長包括新興需求,供給創造需求,這不難理解,前者對應案例如80后對內容消費的付費意愿帶來中國電影票房爆發式增長,后者對應案例如蘋果手機帶來的智能手機浪潮;而市場份額則由產業鏈格局及行業格局的演變決定,典型代表有空調行業的格力、電視劇行業的華策影視。

       公式當中的“價格-變動成本”,換句話說就是產業鏈定價能力,典型的如空調、電視劇、航空、白酒等行業。

       固定成本很好理解,考慮經營杠桿如航空,還有成本的階段性如水電等。

聊股災反思:讀史使人明智

       對話私募掌門人:這幾天大家都在熱議“股災周年祭”,回顧股災1.0,你當時什么感受?

       曾曉潔:我們當時有點被嚇懵。2008年一天指數跌3%的時候很多,而你會發現2015年6月一只股票10天時間就跌沒一半,而且不是一只股票,幾乎是所有的股票;創業板指數一個月跌沒一半,從4000點跌到1900點,這里面還有大量的停牌,如果沒有停牌可能直接跌到1500去了。那段時間常聽說哪個私募同行平倉啊。要不是國家隊拿出2萬億救市,真的不知道會出現什么樣的后果。

       對話私募掌門人:你們內部聊起股災是怎么看?

       曾曉潔:中國有句老話叫“讀史使人明智”,討論泡沫的歷史,可以幫助投資者更好地從歷史中體會從眾的盲目、投資的風險和市場的瘋狂。關于股災反思,我覺得如果多讀點證券的歷史,1931年、1987年、2015年都曾出現過,隔個幾年、幾十年就會出現大的崩盤,并不稀奇。最重要的是想好如果出現這種級別風險你該怎么應對? 

       我們內部也分析這輪牛市的形成及這三次大跌,可以說是成也估值敗也估值。2014-2015上半年牛市的形成,主要是央行提供宏觀面過剩流動性、廣義流動性超過實體需求產生過剩流動性、各主要期限國債流動性大幅下降等這些因素促成。

       而2015年6月、8月、1月三次股災,又與三方面分不開:

       1.寬松的貨幣政策無法持續——最近一輪股災導火索央行提供宏觀面過剩流動性;

       2.M2增速降低、貼現率上升、人民幣貶值;

       3.兩融業務驟減,伴隨股市去杠桿出現 

       對話私募掌門人:我看你去年6月份凈值還是有一定回撤的,常有報道逃頂的“高手”,去年在5000點高位你們沒有考慮提前把倉位降一降? 

       曾曉潔:第一根大陰線下來在6月15日當天就降了30%倉位。

       對話私募掌門人:之前呢? 

       曾曉潔:之前不敢,我也不知道會熱到什么程度,因為股市是群體性博弈,很難知道未來會漲跌成什么樣子。如果沒有大的系統性風險,市場能不能漲取決于上市公司整體業績的增長。我們還是基于基本面的擇時,并不能針對一個星期或一個月,但是我們會做好預案:“一旦出錯該怎么辦?” 做投資就是做大概率的事情,大概率上漲就投入,大概率下跌就撤回。 

       對話私募掌門人:股災對于你的風控有什么改善?

       曾曉潔:風控優化為事前事中事后三個階段

       1.事前控制倉位:宏觀趨勢定倉位,個股配比服從整體倉位,規避系統性風險

       2.事中靈活操作:摒棄機械式價值投資,適當采取波段式操作;

       3.事后及時止損:實時監控、及時減倉

       對話私募掌門人:你們股票集中嗎?單只股票會不會配的很重?

       曾曉潔:行業集中,個股卻分散,絕不會重倉小股票,另外我們對“殼股”也基本不會考慮。目前主要集中在白酒、電子這些板塊。

       對話私募掌門人:像今年這種震蕩行情,你們會做一些高拋低吸嗎? 

       曾曉潔:高換手率在震蕩市會死的較慘。牛市換手率高你至少不虧錢,你追高可能明天會更高,但振蕩市你會(虧錢)。

       對話私募掌門人:這是不是跟資產規模較大有關系? 

       曾曉潔:我覺得對個人投資者也是一樣。


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