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源樂晟資產呂小九:以不斷完善的體系應對市場變化

發布時間:2017-09-18 瀏覽次數:6284次

本文來自中國證券報

人物介紹       

        呂小九,源樂晟資產管理有限公司創始合伙人。南開大學學士、北京大學碩士,證券從業14年。曾先后就職于中國人壽、中信證券、交銀國際,曾獲“新財富”、“水晶球”最佳分析師。2009年8月加入源樂晟,負責研究體系的搭建和研究團隊的培養,共同或單獨管理公司旗下多個基金產品;于2013年7月在香港發起成立并管理Longrising China Growth基金,并擔任公司海外市場投資業務負責人。

       8月底,在源樂晟位于北京CBD的辦公樓里,一塊小黑板上寫著“100億”幾個字,低調地顯示著這家私募管理公司剛剛取得的驕人成績——就在幾天之前,源樂晟的管理規模正式突破100億大關,三位合伙人也因此成為中國私募行業“百億俱樂部”中最年輕的成員之一。

       其實就在幾個月前,源樂晟的管理規模還只有70多億,在不少知名私募規??s水的時間里,源樂晟卻逆勢再進一程。面對這一成績,源樂晟創始合伙人呂小九在接受中國證券報記者采訪時卻坦言,并不急于繼續將規模做大,而是以投資業績為重,進一步提升公司的投研能力和運營管理能力,一步一個腳印地發展。對于成功的秘訣,他認為,一方面“兵無常勢、水無常形”,面對市場變化時,要不斷學習,完善自己的投資框架體系;另一方面“兵來將擋、水來土囤”,要以一個系統化的、成型的、不多變也不應多變的投資框架體系來應對多變的市場環境。

不斷完善的投資體系

       今年A股的市場生態與投資風格發生了巨大變化,部分知名私募業績不佳,規??s水,不過源樂晟卻依然取得很好的業績,并且躋身“百億俱樂部”。其實從2008年成立至今,源樂晟雖歷經了市場起伏,卻一路發展壯大。

       中國證券報:源樂晟的投資策略是如何適應市場變化的?有什么系統性的理念在背后支撐?

       呂小九:一方面,市場確實是多變的,所謂“兵無常勢、水無常形”,這就要求我們不斷學習,不斷完善自己的框架。另一方面,我們的應對策略是體系化的、成型的、不多變也不應多變的,即“兵來將擋、水來土囤”。

       在投資風格上,或者大家常提的投資派別上,我不太認同價值和成長的二分法,因為我一直堅信“價值”就是由具有超額回報率的“成長”所創造的。簡單的標簽不僅是不科學、不嚴謹的,也是不太容易說清楚的。

       簡單概括而言,我們的投資風格有兩個要點:一是相信價值,即認為企業的內在價值是由未來的現金流創造能力所決定的;二是尋找GARP(Growth At Reasonable Price),即為成長支付合適的有節制的價格,尋找相對于內在價值被低估的價格,避免陷入“價值陷阱”或為成長“過度支付”。

       我們的投資理念可以用四句話概括:首先,活著的游戲,即執行嚴格的紀律來控制投資組合的風險,遵守正確的價值觀來保證公司的良好運轉;其次,理解盈虧同源,即投資是面對未來的,而未來是不確定的,所以我們需要為可能的錯誤或者“黑天鵝”提供“冗余設計”;再次,第二層次思維,即只有通過獨立且深入的研究才能尋找到投資機會;第四,尊重市場,一方面在風險預算支持的情況下,適當的趨勢也需要留在其中,因為估值是個區間而非點,另一方面在關鍵時候用嚴格的紀律來保證投資組合“活著”。

       中國證券報:在這一理念支撐下,你們形成了什么樣的投資方法?

       呂小九:在具體的投資方法層面,我們總結為“宏觀視角下的基本面動量投資”,遵循一個“宏觀視角+行業比較+公司研究與跟蹤體系”的基本框架。

       我們的投資方法框架其實由三個關鍵詞構成的:宏觀、動量、基本面。之所以特別重視宏觀,是因為我們認為所有公司都是生長在宏觀環境中的,同時利率是決定市場估值體系的重要因素?;仡櫼幌?,貨幣政策在過去十幾年對中國資本市場的影響是十分巨大的。過去有幾個典型的貨幣收縮階段,分別是2007年下半年,2010年下半年至2011年上半年,以及2015年下半年至今。這三個階段,如果投資者不關心貨幣政策,會有非常大的損失。相應的,2008年、2011年以及2015年下半年,我們能夠在市場不好時很快降低倉位,最終回撤較小,一個重要原因就是我們非常在意宏觀層面。

       所謂動量,就是通過對大的宏觀要素的評估來動態定位整體的機會和風險演變,通過行業比較尋找景氣度邊際變化,通過公司研究尋找具體業務、公司治理或者管理層能力和動力的變化。而基本面是我們這套投資框架的根本落地之處。我們強調從資本回報率(ROC)出發,通過杜邦公式般的展開,去判斷目標公司的商業模式、競爭優勢以及各項關鍵指標未來可能的演化過程,從而尋找價值的來源。

        中國證券報:如何做到長期業績和短期業績之間的平衡?

        呂小九:這個問題正好是我一直在思考的。我曾經認真研讀過巴菲特大部分年度致股東信,在此過程中我有一個巴菲特之謎,就是為什么巴菲特基本上能在每一個自然年度都取得比較好的業績。說實話,另一個基本面投資的標桿Walter J.Schloss的業績曲線就更容易理解,他在50年的歷史中取得了年化16%的業績,但他的業績在年度的分布是非常不均勻的。

       作為絕對回報的追求者,私募基金不可能拿著一只股票,等著它從幾十億市值漲到幾百億,因為這中間的波動可能會很大,我們需要控制大的回撤。所以現實操作中,我們通過一些具體的做法來努力做到平衡。比如,強調從宏觀視角去判斷市場是不是有系統性風險,對大是大非的方向性問題作出判斷;再比如,通過注重尋找和跟蹤宏觀、行業、企業層面的變化或者說催化劑,來盡量縮短投資等待期;又比如通過凈值回撤嚴格止損制度來保證不出現大的凈值波動風險。

       長期而言,我認為這個問題的終極解決方案是,經過實力、聲譽的積累,能夠最終沉淀出一大批相信我們長期投資能力的客戶。這樣我們就可以把投資做得更純粹,不用太過關注短期波動,而把更多精力用在尋找價值洼地上,這可能是未來幾年我們在投資方面乃至公司發展方面更上一個層次的最重要的工作之一。

關注三大主線

       呂小九認為,萬物皆周期,未來風格還是會不斷切換,只是在可預見的6-12個月內,價值風格的特征應該會持續。

       中國證券報:未來大藍籌等價值股是否將一直占據主導地位,中小創則進入漫長的擠泡沫過程?

       呂小九:“一直”應該不會,因為萬物皆周期,當大藍籌和成長股的相對性價比到了交叉點的時候,就又變成以成長股的機會為主了。只是在可預見的6-12個月內,當前的市場特征應該會持續。

       其實,我一直認為風格是個結果,行業景氣度的相對比較、邊際增量資金的特征和市場整體對剛剛發生過的事情的記憶等多個因素的疊加,才是市場特征的根本原因。我判斷在未來一段時間內這些東西都沒有發生大幅改變的跡象。整體而言,中小創的估值依然比較貴,甚至會階段性出現越跌越貴的情況。而之所以強調整體,是因為結構性的個股機會是永遠存在的。

       中國證券報:后市更看好哪些板塊的投資機會?

       呂小九:展望后市,我強調三個主線的機會:首先,關注中國宏觀經濟特別是傳統行業資產負債表修復的最大受益者,也就是有負債成本優勢的優質銀行股的估值重估機會。

       其次,關注傳統產業的格局演變機會。內在價值的創造來源于具有超額回報率的增長,在經濟增幅回落到一個較低速度的歷史階段,傳統行業的價值創造機會將從整體的增長切換到超額資本回報率的提升,而產業的競爭格局正是決定資本回報率的最根本因素。

       再次,關注新成長,中國經濟邊際增長動力已從投資主導切換為消費和服務主導,在這樣的大背景下,消費和服務領域的一些創新成長機會是未來很長時間內的Alpha來源。

對于一些正在發生長期結構性變化的行業,我們認為應該淡化輪動的思路,作為戰略性資產去重點配置。事實上,根據我們的統計,今年的板塊輪動比歷史上大部分時候是要明顯弱化的。比如金融保險,從年初到現在一直比較強勢。在我們看來,保險板塊就是前述戰略性資產之一,類似于2014年底的券商板塊。因此,對于保險股我們并不做交易,而是從年初以來堅定持有。

進一步提升投研和管理能力

       加入“百億俱樂部”之后,呂小九坦言,未來規模仍有較大上升空間,但當前并不急于繼續做大規模,而是以投資業績為重,進一步提升公司的投研和運營管理能力,以回應百億規模。

       中國證券報:源樂晟的規模已經突破百億,下一個目標是多少?

       呂小九:其實在公司成立以來,每隔2年左右,我們的管理和投資團隊就會討論最舒適的規模是多少,或者說規模的上限是多少。我們認為這取決于兩個因素:首先是投資風格。如果是完全自下而上的投資者,例如只買10只股票,那規模一定會遇到很大瓶頸。相比之下,我們有一個明顯的特點是在選股之上非常強調宏觀視角和行業比較,例如看好白酒就會買入多只白酒股,而不僅僅是去買彈性最大的單只個股。理論上,這種風格的規模上限可以更大一些。

       其次是市場容量。我們判斷未來行業內的大企業、龍頭公司應該是更有競爭力的,產業集中度有望進一步提升。從2014年開始,大市值公司的表現也確實更好。如果我們對未來中國經濟發展趨勢的這一判斷是正確的,也就是行業龍頭將受益于經濟調整,那么順著這個邏輯,100億和200億的管理規模在投資操作上是差不多的。從這個角度來看,我們的規模還有上升空間。

       不過,短期內我們不會急于去繼續做大規模,我們會主動選擇休整一段時間,這主要出于對業績的考慮,畢竟市場總是有波動,公司的投研和運營支持也需要時間來跟進規模的擴張??傮w來看,管理規??隙ㄊ怯猩舷薜?,我們還是希望做個精品公司,不強求做成龐然大物,我們希望大家對我們的評價是:業績非常好,規模也不小。

       中國證券報:源樂晟作為較早涉足港股等海外市場的機構,有什么經驗和感受?

       呂小九:我有兩點體會:第一,因為我們離海外市場遠,所以只能更加純粹地做基本面投資,拋棄任何博弈的念頭?,F在回過頭看,這種做法的復合收益率是很不錯的。

第二,我們更加確認了能力圈的重要性。有了海外投資之后,我們也有機會和很多海外優秀的投資人交流,并發現他們對很多中國公司的理解經常有很大偏見。我想這就是存在能力圈的原因。反過來,這也提醒我們在海外投資中只投中國公司。未來,我們有可能在香港注冊公司,以便更好地開展港股投資業務。

       值得注意的是,國際資本對A股市場的影響也不容忽視。監管的體系化和嚴格化,增量資金的投資理念的引導,以及這種理念在一段時間內的業績示范效應等多個因素結合起來,會對未來A股的投資理念產生潛移默化的影響。 

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